Het gevaar van vuistregels bij een bedrijfsovername

Jeroen Brabers, ABN AMRO | May 6, 2013

Als financieringspecialist van bedrijfsovernames in het MKB zie ik veel overnametransacties voorbij komen. Deze transacties lijken verrassend vaak enkel gebaseerd op basis van een standaard formule, zoals 5x ebit(da) cash & debt free.

Er zit een groot verschil tussen de waardering van een onderneming en de uiteindelijke transactieprijs. Theoretisch zou je een waardering moeten doen op basis van de discounted cashflow-methode die rekening houdt met de verwachte toekomstige geldstromen, de tijdswaarde en het risico dat die geldstromen ook daadwerkelijk worden gerealiseerd.

Deze waarde kun je vervolgens terugrekenen naar bijvoorbeeld een ebit(da)-multiple. De uiteindelijk gerealiseerde transactieprijs is dan weer afhankelijk van bijvoorbeeld het aantal kopers in de markt, de kredietverstrekking van een bank of de onderhandelingsruimte en/of -vaardigheden van een koper of verkoper.

Standaardformule

Groot is daarom mijn verwondering als blijkt dat in de praktijk de prijs heel vaak tot stand is gekomen op basis van enkel een standaardformule als 5x ebit cash & debt free. Zeker in het MKB zijn bedrijven moeilijk met elkaar te vergelijken. Geen twee ondernemingen zijn in activiteiten en toekomstverwachtingen aan elkaar gelijk. Zij verschillen vaak niet alleen qua groeipotentieel maar zeker ook qua risicoprofiel van elkaar. Een factor 5 kan dan voor het ene bedrijf te laag zijn en voor het andere veel te hoog.

Laatst kreeg ik weer een financieringsaanvraag op basis van een 5x ebit cash & debt free-transactie op mijn bureau. Bedrijf in cyclische bedrijfstak, behoorlijke afhankelijkheid van de verkoper, historisch geen stabiele cashflow, weinig beleenbare assets en een business plan met onvoldoende onderbouwing van de normalisaties en de voorziene omzetgroei. Naar mijn mening wordt er dan met een factor 5 echt te veel betaald voor zo’n bedrijf.

Cash and debt free

Daarboven komt nog het feit dat deze koper naar mijn mening onvoldoende kritisch was geweest op de werkkapitaalposities in de overnamebalans. De toevoeging cash & debt free wil zeggen dat het bedrijf op het moment van bedrijfsovername zonder liquide middelen en zonder rentedragende schulden moet worden opgeleverd.

In de praktijk heeft verkoper vaak onvoldoende liquide middelen om de externe schulden voor bedrijfsoverdracht af te lossen. Het restant (netto-schuld) wordt dan op de koopsom in mindering gebracht. Verkoper heeft dus een prikkel om die externe schuld op transactiemoment zo laag mogelijk te krijgen. De makkelijkste manier is om de niet-rentedragende schulden (werkkapitaal) te laten oplopen door bijvoorbeeld debiteuren zoveel mogelijk te innen, de voorraad drastisch af te bouwen en de crediteuren te laten oplopen. Een koper die hierop niet kritisch is betaald te veel en loopt bovenal het risico dat hij direct na overname al met liquiditeitsproblemen te maken krijgt.

Onderhandelingsspel

De complexiteit van een cash & debt free-afrekening wordt in de praktijk onderschat en leidt vaak tot verhitte discussies in het finale onderhandelingsspel. Zorg daarom altijd voor een goede overnameadviseur en maak in de intentieverklaring duidelijke afspraken over de definitie van de rentedragende schulden en het minimale of genormaliseerde niveau van het werkkapitaal. De impact op de uiteindelijke prijs kan immers groot zijn omdat de netto-schuld euro voor euro moet worden afgerekend.

Jeroen Brabers, ABN AMRO

Jeroen Brabers is werkzaam als financieringsspecialist grootbedrijf bij ABN AMRO. Hij richt zich op de acquisitie van krediet-gedreven transacties, waarbij de primaire focus ligt op leveraged-, overname- en andere complexe of alternatieve financieringsvormen.

artikel delen