Bij de verkoop van een onderneming gaat de aandacht al snel uit naar de waardering. Ondernemers horen dat vergelijkbare bedrijven bijvoorbeeld voor vijf of zes keer EBITDA worden verkocht en rekenen alvast vooruit.
Toch begint een van de belangrijkste waarderingsdiscussies vaak al vóórdat de multiple ter sprake komt: over welke EBITDA hebben we het eigenlijk?
De EBITDA uit de jaarrekening is namelijk niet automatisch de EBITDA die een koper als uitgangspunt neemt.
Dezelfde onderneming, andere EBITDA
In een verkooptraject van een familiebedrijf leek de winstgevendheid op het eerste gezicht duidelijk. Bij een nadere analyse bleek de gerapporteerde EBITDA echter verschillende posten te bevatten die volgens de ondernemer niet representatief waren voor de toekomstige bedrijfsvoering.
Zo waren er incidentele advieskosten gemaakt en had het bedrijf eenmalige kosten gehad die samenhingen met een verandering binnen de organisatie. De ondernemer vond het logisch deze posten te corrigeren en kwam daarmee tot een hogere, genormaliseerde EBITDA.
De potentiële koper keek daar anders naar. Die accepteerde een deel van de correcties, maar stelde tegelijkertijd vast dat de DGA verschillende werkzaamheden zelf uitvoerde. Na een overname zou daarvoor mogelijk iemand moeten worden aangenomen. De koper wilde daarom juist een aanvullende kostenpost meenemen.
Beide partijen keken naar dezelfde historische cijfers, maar kwamen tot een andere genormaliseerde EBITDA.
Discussie van €200.000 kan €1,2 miljoen waard zijn
Het belang daarvan wordt duidelijk met een eenvoudig rekenvoorbeeld. Stel dat koper en verkoper het eens zijn over een waardering van zes keer EBITDA. Als zij vervolgens €200.000 verschillen over de genormaliseerde EBITDA, vertegenwoordigt die discussie potentieel €1,2 miljoen aan ondernemingswaarde.
Ondernemers richten zich daarom soms te veel op de multiple. Onderhandelen over 5,5 of 6 keer EBITDA is zichtbaar en tastbaar. Maar de onderbouwing van het bedrag waarop die multiple wordt toegepast, kan minstens zoveel invloed hebben op de uiteindelijke waardering.
Niet iedere correctie is een normalisatie
Daarbij geldt dat kosten niet automatisch mogen worden gecorrigeerd omdat ze ongebruikelijk of onwenselijk zijn. De relevante vraag is of een post structureel onderdeel is van de bedrijfsvoering onder een nieuwe eigenaar.
Een aantoonbaar eenmalige kostenpost is doorgaans beter uit te leggen dan kosten die vrijwel ieder jaar terugkomen. Andersom moeten ook ontbrekende kosten worden meegenomen. Verricht een DGA bijvoorbeeld structureel commerciële of operationele werkzaamheden tegen een vergoeding die niet marktconform is, dan zal een koper daar kritisch naar kijken.
Een goede normalisatieanalyse werkt dus twee kanten op.
Begin voordat de koper begint
Een analyse van de genormaliseerde EBITDA hoort daarom bij een goede voorbereiding op een verkoopproces. Door vooraf de brug van gerapporteerde naar genormaliseerde EBITDA op te stellen, worden mogelijke discussiepunten vroegtijdig zichtbaar. Daarbij is het van belang iedere correctie afzonderlijk te beoordelen en waar mogelijk feitelijk te onderbouwen.
Dit voorkomt niet dat een koper tijdens het due diligence-onderzoek een eigen analyse maakt. Het zorgt er wel voor dat de uitgangspunten vooraf helder zijn en dat eventuele verschillen inhoudelijk kunnen worden besproken.
Bij de waardering van een onderneming krijgt de multiple vaak de meeste aandacht. De ondernemingswaarde wordt echter net zo goed bepaald door het resultaat waarop die multiple wordt toegepast. Een goed onderbouwde genormaliseerde EBITDA is daarmee niet alleen een financieel kengetal, maar een belangrijk onderdeel van de voorbereiding op een verkoopproces.
