Het bepalen van de waarde van aandelen van een onderneming is van belang in situaties zoals bijvoorbeeld een verkoop, een fusie of een familieoverdracht. In dit kader worden waarderingen dikwijls gebaseerd op toekomstige kasstromen via methoden zoals DCF (Discounted Cash Flow) of APV (Adjusted Present Value).
Hoewel deze methoden vaktechnisch doorgaans goed onderbouwd zijn, bestaan er belangrijke aandachtspunten die, indien (deels) genegeerd, tot valkuilen kunnen leiden. Dit betreft (niet-uitputtend):
1. Te optimistische prognoses
Ondernemers hebben (gelukkig) vaak een positief toekomstbeeld, vooral bij jonge bedrijven of bij bedrijven in nichemarkten. Dit kan leiden tot overdreven optimistische omzet- en rendementsprognoses.
Een te rooskleurige forecast verhoogt op papier de waarde, maar kan in onderhandelingen tot teleurstellingen leiden, omdat kopers e.e.a. meestal conservatiever inschatten. Kritische toetsing van de onderbouwing en het realiteitsgehalte van prognoses is daarom essentieel.
2. Verkeerde inschatting van het risicoprofiel (WACC)
De vermogenskostenvoet (Weighted Average Cost of Capital) weerspiegelt het risicoprofiel van de onderneming en wordt gebruikt om de toekomstige kasstromen contant te maken naar het waarderingsmoment. Hoe hoger het risico, hoe hoger de WACC en hoe lager de waarde (en vice versa). Factoren die het risicoprofiel beïnvloeden zijn onder andere:
- Afhankelijkheid van management
- Spreiding en kwaliteit van omzet (recurring omzet)
- Leveranciersafhankelijkheid
- Marktpositie en concurrentie
- Toetredingsbarrières
- Omvang van de onderneming
Het inschatten van deze risico’s is subjectief, maar vereist een grondige analyse. Een verkeerde inschatting kan leiden tot een te hoge of te lage waardering.
3. Onvoldoende rekening houden met werkkapitaal en investeringen
Kasstromen hangen niet alleen af van omzet kosten, maar ook van het benodigde werkkapitaal en investeringen in overige activa. Groei van een onderneming betekent vaak hogere voorraden, grotere debiteurenposities en extra investeringen in materiële activa zoals machines en vervoermiddelen. Dergelijke investeringen drukken de kasstroom en dienen op de juiste wijze te worden meegenomen in de prognoses en daarmee de waardering.
4. Equity bridge
De contante waarde van de toekomstige kasstromen (ondernemingswaarde) dient in een DCF/APV waardering te worden gecorrigeerd voor onderstaande posten om vervolgens te komen tot de waarde van de aandelen van een onderneming:
- Cash/cash-like items (verhogen waarde): zoals liquide middelen, vooruitbetaalde belastingen, niet-operationele vorderingen, beleggingen e.d.
- Debt/debt-like items (verlagen waarde): zoals rentedragende schulden, pensioenverplichtingen, achterstallige crediteuren e.d.
Bovenstaande posten worden ook wel de “equity bridge” genoemd, oftewel de stappen van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde.
Onjuiste classificatie van deze posten kan de uiteindelijke aandelenwaarde aanzienlijk beïnvloeden.
5. Scenario- en gevoeligheidsanalyse
Omdat waarderingen afhankelijk zijn van diverse subjectieve aannames (t.a.v. prognoses, risicoprofiel, investeringen), is het raadzaam om meerdere scenario’s door te rekenen, zoals bijvoorbeeld op basis van:
- Variaties in omzetgroei, marge en rendement
- Verschillende investeringsniveaus
- Hogere of lagere WACC
Dit leidt tot een bandbreedte van uitkomsten, afhankelijk van de gekozen uitgangspunten. Scenarioanalyses plaatsen daarmee een waardering in een breder perspectief en bieden betrokken partijen een richtsnoer om uiteindelijk tot een verantwoorde prijs te komen.
Prijs ≠ Waarde
De berekende waarde is namelijk vaak niet gelijk aan de uiteindelijke prijs. Een prijs ontstaat over het algemeen in onderhandelingen en kan beïnvloed worden door strategische belangen in de markt, emotionele factoren (bij familieoverdracht of echtscheiding) en door andere stakeholders (bijvoorbeeld in overleg met de belastingdienst).
Conclusie
Per saldo is de kern van een bedrijfswaardering op basis van toekomstige kasstromen, dat met het gedegen en onderbouwd bepalen van de kasstromen, het bijbehorende risicoprofiel (vermogenskostenvoet) en de equity bridge, de kans op valkuilen in de waardebepaling wordt geminimaliseerd. Waarbij een scenario-analyse de gevoeligheid van de inputvariabelen in een breder kader plaatst. Hiermee komt een waardebepaling tot stand, die passend is voor het doel van de waardering.
