De duurzame verdiencapaciteit van een onderneming is maatgevend voor de prijs. Het komt echter zelden voor dat deze duurzame verdiencapaciteit direct uit de jaarrekening kan worden afgelezen; een onderneming is namelijk meer dan alleen de historische cijfers.
Een belangrijke taak van M&A-adviseurs is daarom om samen met de klant de winst- en verliesrekening op een realistische en goed onderbouwde wijze te normaliseren. Het doel is om een koper inzicht te geven in de duurzame verdiencapaciteit van de onderneming (in de praktijk veelal resulterend in een hogere EBITDA dan die rechtstreeks uit de jaarrekening blijkt), aangezien een koper koopt wat er in de toekomst mee kan worden verdiend.
Normalisaties kunnen echter ook het startpunt vormen voor uiteenlopende verwachtingen. Wanneer deze onvoldoende realistisch of onderbouwd zijn, ontstaat er een verschil in waarde perceptie tussen koper en verkoper. Het is daarom van groot belang om aan de voorkant van het proces een heldere en goed onderbouwde story-line richting potentiële kopers te presenteren.
In deze bijdrage duiden wij het verschil tussen normaliseren en het (ongewenste) proberen te verkopen van 'luchtkastelen'. Daarnaast staan wij stil bij de bijbehorende risico’s.
Een praktijkcasus
De DGA van een groothandel rapporteerde een EBITDA van € 3,0 miljoen, welke werd genormaliseerd naar € 3,4 miljoen. De DGA factureerde jaarlijks een management fee van € 500.000. Gezien zijn beperkte operationele betrokkenheid en met inachtneming van een realistisch, marktconform budget voor een door de koper aan te trekken vervanger na de transitiefase, diende dit niveau te worden genormaliseerd naar circa € 120.000 per jaar (een normalisatie van € 380.000).
Op basis van een heldere en goed onderbouwde argumentatie aan de voorkant (én een totaal kostenplaatje dat past bij de groeiambities) accepteerde de koper deze normalisatie ook na afronding van het due diligence-proces. Voor de verkoper resulteerde dit, uitgaande van een indicatieve EBITDA-multiple, in een verhoging van de ondernemingswaarde van circa € 2,0 miljoen.
Waar kopers doorgaans in meegaan
Kopers zijn in de regel bereid normalisaties te accepteren als deze:
- Aantoonbaar eenmalig en/of incidenteel (bijvoorbeeld een eenmalige juridische procedure of verhuiskosten), goed gedocumenteerd met facturen en toelichting;
- Kosten van bijvoorbeeld overtollig personeel die geen onderdeel uitmaken van de structurele verdiencapaciteit;
- Een realistisch uitgangspunt van de verdiencapaciteit presenteren op basis van concrete aannames;
- De current trading ligt in lijn met het genormaliseerde historische niveau en de gepresenteerde prognose.
Belangrijk hierbij is dat normalisaties logisch aansluiten op hoe de onderneming na overname wordt voortgezet. Bijvoorbeeld, alle kosten die een koper ook zou moeten maken, kunnen niet genormaliseerd worden.
Waar kopers kritisch of afwijzend zijn
Normalisaties worden vaak afgewezen wanneer zij:
- Structureel blijken (bijvoorbeeld jaarlijks terugkerende 'incidentele' kosten);
- Samenhangend met groeiambities (zoals marketing- of IT-kosten); dit is uiteraard nauw verbonden met de EBITDA-referentie die ten grondslag ligt aan de ondernemingswaarde;
- Onvoldoende onderbouwd of gebaseerd op onrealistische uitgangspunten;
- Risico’s maskeren, zoals onderbezetting, afhankelijkheid van de ondernemer of achterstallige investeringen.
Kopers dienen primair vooruit te kijken: welk resultaat is duurzaam realiseerbaar onder nieuw eigenaarschap? Alles wat die vraag vertroebelt, leidt mogelijk tot discussie.
Tot slot
Het is verleidelijk om de resultaten van een onderneming door normalisaties gunstiger te presenteren. Wanneer echter de grens van het redelijke wordt overschreden, ontstaat het risico op verlies aan geloofwaardigheid.
In de praktijk materialiseert dit zich vaak pas laat in het proces, met potentieel grote gevolgen voor zowel de prijs als de transactiezekerheid. Het is daarom van groot belang dat verkopers het proces zorgvuldig voorbereiden, in nauwe samenwerking met een vertrouwd team bestaande uit de DGA, CFO, accountant en M&A-adviseur.
