In de wereld van fusies en overnames zijn er verschillende manieren om een transactie te structureren. Een vaak strategische optie is het herinvesteren door de verkoper van een deel van de koopprijs die hij ontvangt in aandelen van de koper of diens groep, de zogenaamde herinvestering.
In de praktijk wordt dit ook wel een ‘doorrol’ genoemd. Verkopers vergeten vaak dat een herinvestering een transactie op zichzelf is, inclusief bijbehorende risico’s.
In deze expertbijdrage lichten we aan de hand van een casus de belangrijkste verschillen en risico’s toe.
Casus herinvesteren
TechNexis B.V. (TechNexis), een succesvolle technologieonderneming, wordt verkocht aan de koper Innoverse B.V. (Innoverse), een grotere speler in dezelfde sector (dit zijn niet-bestaande vennootschappen). Als onderdeel van de transactie wordt van de aandeelhouder van TechNexis (de verkoper) verwacht dat hij 15% van de door hem te ontvangen koopprijs herinvesteert in Innoverse. Deze herinvestering in Innoverse heeft als doel dat verkoper meer betrokkenheid ervaart en een financieel belang krijgt in de verdere (financiële) ontwikkeling van de Innoverse groep.
Twee transacties
In feite betekent een herinvestering dat er gelijktijdig twee transacties plaatsvinden: de koop van aandelen in de doelvennootschap (TechNexis) door de koper (Innoverse) en de koop van aandelen door de verkoper in de koper. Je zou de herinvestering kunnen zien als ten dele een omgekeerde versie van de overname door Innoverse. De verkoper is in deze 'tweede' transactie koper en heeft niet alleen belang bij een hoge waardebepaling van TechNexis, maar als toekomstig aandeelhouder ook in de waardeontwikkeling en continuïteit van Innoverse.
In de praktijk krijgt de koop door verkoper van 15% van de aandelen in Innoverse vaak niet dezelfde zorgvuldige beoordeling als de koop door Innoverse van 100% van de aandelen van TechNexis.
Wat de verkoper moet weten
Waardering van koper
De waardering van de koper bepaalt de omvang van het aandelenbelang dat de verkoper krijgt voor het deel van de koopprijs dat hij herinvesteert. Het is dus belangrijk dat de verkoper, of zijn adviseurs, een financieel onderzoek uitvoeren op de (onderneming van de) koper, om te voorkomen dat de verkoper te weinig aandelen ontvangt vanwege een te hoge waardering.
Vaak wordt informatie die nodig is voor dit (financieel) onderzoek onvolledig of te laat aangeleverd. Wij adviseren dan ook om aan het begin van de onderhandelingen hier contractuele bescherming voor op te nemen, in de vorm vergelijkbaar met een ratchet-bepaling in venture capital-transacties.
Boekenonderzoek op koper
Net als bij een investering, doen verkopers er bij een herinvestering verstandig aan om een boekenonderzoek uit te voeren op (het onderdeel van) de koper, om zo – naast de financiële risico’s ook operationele risico’s en kansen in kaart te brengen. Toch gebeurt dit zelden; partijen richten zich vaak vooral op de primaire transactie en besteden minder aandacht aan de 'tweede' transactie.
Herinvesteringsdocumentatie
De herinvesteringsdocumenten zijn vaak standaard en van toepassing op grotere groepen managers en herinvesteerders. Hierdoor krijgen verkopers regelmatig te horen dat aanpassingen of onderhandelingen niet mogelijk zijn en getekend kan worden bij het kruisje, een 'one size fits all'-benadering. Verkopers worden hierdoor onder druk gezet: als zij niet akkoord gaan met de bepalingen voor de Herinvestering, kan dit ook gevolgen hebben voor de primaire transactie.
Bedrijf verkopen? Plaats nu een anoniem verkoopprofiel op Brookz en breng jouw bedrijf onder de aandacht van 50.000+ ondernemers en investeerders!
Plaats profiel
Plaats nu een anoniem verkoopprofiel op Brookz en breng jouw bedrijf onder de aandacht van 50.000+ ondernemers en investeerders!
Conclusie
Wij raden aan om de herinvesteringsdocumenten al in een eerder stadium van de overname (bijvoorbeeld in de term sheet) te bespreken en af te stemmen. Want hoe gaan partijen om met een claim onder de koopovereenkomst in de primaire transactie in relatie tot de Herinvestering? En hoe wordt de samenwerking in dat geval voortgezet? En zijn er bijvoorbeeld regelingen voor de bescherming van minderheidsaandeelhouders en hoe vindt een verdeling van de opbrengst plaats bij een (gedeeltelijke) exit. Dit zijn belangrijke aandachtspunten, ook bij een Herinvestering.
Conclusie: dient een herinvestering in een M&A-deal gezien te worden als zelfstandige transactie en niet slechts als een verkoopvoorwaarde?
Het korte antwoord is: ja. Het is een transactie op zichzelf, met eigen risico's, een eigen waardering en een eventueel eigen boekenonderzoek.
Zowel kopers als verkopers realiseren zich vaak onvoldoende dat een Herinvestering leidt tot een bijzondere transactiestructuur. Beide partijen moeten dan ook zorgvuldig overwegen hoe een herinvestering past in het bredere plaatje van de primaire transactie.
