Financiële beoordeling van een bedrijfsovername

Het financiële onderzoek is een eerste verkenning, vooral gebaseerd op de cijfers uit het informatiememorandum en jaarrekeningen van de afgelopen jaren.

Later, als je serieuze interesse heb in het bedrijf en je een due diligence laat uitvoeren, ga je veel dieper op de zaken in. Toch kan zo’n eerste evaluatie je veel leren.

Door kritisch te kijken naar de balans en winst-en-verlies-rekening, door historische cijfers te bestuderen en door het berekenen van financiële ratio’s ontwikkel je een gevoel voor het bedrijf. Hoe gezond is het? Wat is de potentie? Ook leert het je of de cijfers zijn opgepoetst.

Erg belangrijk is het analyseren van de cashflow. Met name de vrije geldstromen geven een indicatie van de verdiencapaciteit van het overnamedoelwit. De volgende posten en ratio’s zijn belangrijk om even goed naar te kijken:

1. Normalisatieposten
2. Balansposten
3. Financiële ratio’s
4. Cashflow 

We gaan even wat dieper in op de belangrijkste aandachtspunten:

#1 Normalisatieposten

Jaarrekeningen van afgelopen jaren geven een beeld van het verleden van de onderneming. Meestal wordt aan het informatiememorandum ook een prognose toegevoegd voor het komende jaar of de komende jaren. De jaarcijfers worden vaak door de verkoper genormaliseerd. Dit houdt in dat de officiële jaarrekening wordt gecorrigeerd voor incidentele en abnormale kosten. Het voordeel voor de koper is dat de genormaliseerde jaarrekening representatief is voor de situatie ná de overname. Zo kan hij beter inschatten wat de waarde is van het bedrijf.

Posten waarvoor wordt gecorrigeerd zijn bijvoorbeeld advieskosten vanwege het in de verkoop zetten van de onderneming, of eenmalige verhuiskosten of dubbel betaalde huur in verband met een verhuizing. Ook de omzet kan worden genormaliseerd. Bijvoorbeeld als door een brand een half jaar productie in rook is opgegaan.

Ook allerlei privé-zaken worden in de genormaliseerde cijfers gecorrigeerd, zoals een managementvergoeding aan de DGA die hoger of lager is dan gebruikelijk. Het kan daarnaast ook gaan om bonnetjes van de Makro of bijvoorbeeld de aanschaf van een computer die stiekem voor de kinderen is bestemd of om ‘kantoormeubilair’. Vaak worden ook de autokosten van de DGA genormaliseerd. Als hij vertrokken is, behoren deze kosten immers tot het verleden. Natuurlijk komen jouw eigen autokosten daarvoor in de plaats, maar de hoogte daarvan heb je zelf in de hand.

Tip: Ga er vanuit dat de verkoper in het algemeen slechts die normalisaties zal opvoeren die hem goed uitkomen en dus de winst en daarmee de waarde van het bedrijf zullen verhogen. Posten die negatief uitwerken voor de verkoper zal hij slechts opvoeren als deze erg voor de hand liggen, zoals een zeer lage managementvergoeding. Een goede, kritische beoordeling van de normalisatieposten vormt altijd de eerste stap in de onderhandelingen.

#2 Balansposten

Niet alleen de winst-en-verlies-rekening, maar ook de balans kan door de verkoper worden opgepoetst. Loop daarom kritisch alle posten door. Kloppen de cijfers wel die je voorgespiegeld krijgt? Een bedrijf beschikt vaak over stille reserves. Zo kan het bedrijfspand een hogere economische waarde hebben dan op de balans tot uitdrukking komt. In dit geval is het voor de verkoper gunstig om het pand te herwaarderen, omdat daardoor het eigen vermogen en de solvabiliteit van zijn onderneming verbeteren. En dat is weer gunstig voor de vraagprijs. Als koper moet je jezelf afvragen of de herwaardering wel realistisch is – ligt er bijvoorbeeld een taxatierapport aan ten grondslag – en of er een voorziening is getroffen voor een latente vennootschapsbelastingclaim.

Een herwaardering kan ook gelden voor het machinepark en de voorraden. Kijk ook hier kritisch naar. Hetzelfde geldt voor de voorzieningen. Zijn de voorzieningen voor bijvoorbeeld onderhoud gebouwen, garanties en dubieuze debiteuren hoog genoeg? Speciale aandacht verdient de pensioenvoorziening voor het personeel. Dit is complexe materie, die aandacht vereist van vakspecialisten. Kijk ook alvast naar de schulden. Welke rente wordt er betaald op de leningen? Is de rente voor jouw gevoel te hoog, hoe hoog zijn dan de kosten om de lening over te sluiten?

Tip: tijdens onderhandelingen tussen koper en verkoper is de juistheid van balansposten een veel voorkomend punt van discussie. Via garantiebepalingen kan de koper ervoor zorgen dat hij zich indekt tegen verrassingen.

#3 Financiële ratio’s

Financiële ratio’s zeggen veel over de staat waarin het bedrijf verkeert. Er zijn tientallen, zo niet honderden ratio’s, we beperken ons tot enkele belangrijke:

• Solvabiliteit

De solvabiliteit is het eigen vermogen ten opzichte van het totale vermogen (balanstotaal). Het geeft aan in welke mate de onderneming in staat is aan zijn financiële verplichtingen te voldoen. Het risico van een lage solvabiliteit is dat het bedrijf geen buffer meer heeft. Als het even tegenzit, komt het direct in de problemen. Een bedrijf met anderhalf miljoen eigen vermogen overleeft een verlies van een miljoen euro nog wel. Maar een bedrijf met een eigen vermogen van drie ton krijgt na zo’n verlies een negatief eigen vermogen van zeven ton en is technisch failliet.

• Interest-coverage ratio

De interest-coverage ratio geeft aan hoeveel maal een onderneming zijn interestlasten verdient. Dit is een maatstaf voor de mate waarin de winst (vóór interest en belasting) kan terugvallen zonder dat de onderneming in financiële moeilijkheden komt. Ook geeft dit kengetal aan in hoeverre de onderneming nog leningen, met de daaraan verbonden interestlasten, kan aangaan. Een waarde hoger dan drie wordt als normaal gezien. Houd er rekening mee dat na de overname de financieringslast in het overgenomen bedrijf zal toenemen, waardoor de interest-coverage ratio daalt. Deze ratio is dus zeker ook interessant om de situatie na de overname te beoordelen.

• Omloopsnelheid van de voorraden

Het succes van ondernemingen wordt meer en meer bepaald door goed voorraadbeheer. Te grote voorraden kosten geld, omdat ze opslagruimte kosten en moeten worden (voor-)gefinancierd. Ze leggen beslag op het werkkapitaal, dat beter benut kan worden. Verder is voorraad onderhevig aan bederf, incourantheid en prijsverlagingen. Hoe hoger de omloopsnelheid van de voorraad, hoe beter het is.

De omloopsnelheid van de voorraad geeft aan hoe lang de voorraden in het magazijn liggen opgeslagen. Deze ratio wordt berekend door de kostprijs van de omzet te delen door de waarde van de voorraad. Hoe hoger de uitkomst van deze ratio, hoe korter de voorraden in het magazijn liggen.

De reciproke van deze formule geeft de omlooptijd van de voorraden aan. De waarde wordt berekend door de waarde van de voorraad te delen door de kosten van de omzet en dat te vermenigvuldigen met 365. Deze waarde geeft aan hoe lang (in dagen) de voorraden gemiddeld zijn opgeslagen. Hoe lager de uitkomst van deze breuk, hoe gunstiger het is voor de liquiditeit.

• Omloopsnelheid van de debiteuren

Op soortgelijke wijze kunnen we de omloopsnelheid en omlooptijd voor debiteuren bepalen. Bij de omloopsnelheid wordt de omzet op rekening gedeeld door het debiteurensaldo. Bij de omlooptijd gaat het om de reciproke van deze berekening, vervolgens vermenigvuldigd met 365. De omlooptijd laat de gemiddelde incassoduur (in dagen) zien van de vorderingen.

Vergelijk deze ratio’s met voorgaande jaren. Heeft de onderneming meer of minder moeite om zijn vorderingen te innen? Feit is wel dat een balanspost slechts een momentopname is. Als een grote debiteur binnen een week na de balansdatum betaalt, laat de omlooptijd ineens een veel rooskleuriger beeld zien.

#4 Cashflow

Financiële ratio’s en vergelijkende cijfers zijn prachtig, maar waar het écht om draait in een bedrijf is cashflow. Een onderneming kan er op papier prachtig voorstaan, omdat het hoge omzetten haalt en een goede solvabiliteit heeft. Maar als de debiteuren niet betalen, ontstaat er zomaar een tekort aan liquide middelen waardoor betalingen aan de bank, leveranciers of het personeel in gevaar komen. Het ‘gezonde’ bedrijf moet plotseling geld lenen om in leven te blijven. Menig bedrijf is ten onder gegaan omdat hun debiteuren in gebreke bleven.

In het kader van de cashflow gaat het vooral om de vraag wat de vrije geldstromen zijn. Dit is het geld dat daadwerkelijk, per saldo, de onderneming binnenstroomt. Het verschil tussen nettowinst en vrije geldstromen wordt vooral bepaald door afschrijvingen (dit zijn wel kosten, maar geen uitgaven), investeringen (geen kosten, wel grote uitgaven) en het toe- of afnemen van werkkapitaal (geen inkomsten, wel ontvangsten/geen kosten, wel uitgaven).

Vrije geldstromen zijn beschikbaar voor de verschaffers van eigen vermogen en vreemd vermogen in de vorm van rente, aflossingen en dividenden. De vrije geldstromen geven een belangrijke indicatie voor de verdiencapaciteit van een onderneming en daarmee voor de waarde van de onderneming.

Tip: Pas op voor window dressing

Een goede ondernemer bereidt zich enkele jaren voor op de verkoop van zijn bedrijf. Niet iedereen speelt dat spel even netjes. Zo kan een ondernemer bewust opdrachten aannemen die verliesgevend zijn. Voor de koper is dat lastig te achterhalen, maar ondertussen kan de verkoper wel een klinkende orderportefeuille overleggen.

Door het uitstellen van investeringen en het terugbrengen van de kosten neemt de winst op korte termijn toe. Dat zie je als koper. Wat je niet direct ziet, is dat het machinepark achterstallig onderhoud vertoont en dat het personeel gedemotiveerd is, omdat zelfs de koffieautomaat is weggesaneerd.