Discounted Cash Flow (DCF) methode in 4 stappen [+voorbeeld]

De Discounted Cash Flow-methode (DCF-methode) bepaalt de waarde van een bedrijf door de toekomstige vrije kasstromen te schatten en die contant te maken tegen een disconteringsvoet (de WACC), die het risicoprofiel van het bedrijf weerspiegelt. Hoe hoger het risico, hoe hoger de disconteringsvoet en hoe lager de uitkomende bedrijfswaarde. Na de EBITDA-multiple is de DCF-methode de meest gebruikte waarderingsmethode bij bedrijfsovernames.

Inhoud:

1. Wat is de Discounted Cash Flow-methode?
2. Hoe werkt de DCF-methode in 4 stappen?
3. Wat zijn de voordelen van de DCF-methode?

1. Wat is de Discounted Cash Flow-methode?

Bij een bedrijfsovername is het zowel voor een koper als voor een verkoper van belang te weten wat het bedrijf in kwestie waard is. Om tot een onderbouwde bedrijfswaardering te komen, passen beide partijen vaak de DCF-methode toe. De Discounted Cash Flow-methode, vaak afgekort tot DCF, is een methode om bedrijven te waarderen en wordt na de EBITDA-multiple-methode het meest toegepast. Vaak worden zij naast elkaar gebruikt om zo tot een meer nauwkeurige schatting van de waarde van het bedrijf te komen.

Het belangrijkste uitgangspunt van de DCF-methode is dat het verleden slechts een beperkte rol speelt en vooral wordt gekeken naar de toekomstige verdiencapaciteit van een bedrijf. Daarvoor wordt een berekening gemaakt van de in de toekomst te verwachten kasstromen en deze worden contant gemaakt (naar het nu gerekend) tegen een bepaalde afslag (discount).

Om die discountfactor te bepalen wordt gekeken naar de specifieke kenmerken van het betreffende bedrijf, ook wel waardedrijvers genoemd. Daarbij kun je denken aan:

• De mate waarin het bedrijf afhankelijk is van de eigenaar
• De voorspelbaarheid van de omzet
• Aanwezigheid van een sterk managementteam
• Spreiding van de omzet over klanten
• Innovatievermogen van het bedrijf
• Toetredingsbarrières in de markt

Op basis van bovengenoemde waardedrijvers wordt een risicoprofiel opgesteld. Hoe hoger het risico voor de koper, des te hoger zijn rendementseis zal zijn. En een hogere rendementseis vertaalt zich weer in een hogere discount en daarmee een lagere bedrijfswaardering.

2. Hoe werkt de DCF-methode in 4 stappen?

Om te komen tot een bedrijfswaardering op basis van de DCF-methode worden de volgende vier stappen doorlopen:

1. Analyseren van het verleden
2. Prognose van de toekomstige geldstromen
3. Bepalen van de disconteringsvoet
4. Bepalen van de bedrijfswaarde

Stap #1: Analyseren van het verleden

Ook al kijkt de DCF-methode naar de toekomst, de analyse begint met een blik naar het verleden. Om de toekomst te kunnen voorspellen is het noodzakelijk om vast te stellen waar de kracht ligt van het bedrijf. Denk daarbij aan de volgende vragen:

• Waarop is de toekomstige verdiencapaciteit gebaseerd?
• Heeft het bedrijf een onderscheidend product?
• Heeft het exclusieve deals met grote klanten of leveranciers?
• Produceert het goedkoper dan de concurrentie?
• Is het bedrijf innovatiever dan zijn branchegenoten?

Iedere onderneming heeft zo zijn eigen mix van onderscheidende en waardebepalende elementen. Om een zo realistisch mogelijk beeld te schetsen van het verleden van de onderneming, wordt de jaarrekening genormaliseerd. Dit wil zeggen: gecorrigeerd voor incidentele of niet-marktconforme posten. Denk aan een DGA met een managementfee die hoger is dan een gebruikelijk directiesalaris. Of aan incidentele advieskosten in verband met de bedrijfsoverdracht.

Het zijn voorbeelden van kostenposten die het resultaat ten onrechte drukken en daarmee een onjuist beeld geven van de verdiencapaciteit. Ook de balansposten zullen op die manier worden bekeken. Zijn er stille reserves die het eigen vermogen drukken? Zijn er schuldverhoudingen met de aandeelhouders die moeten worden afgelost? Door al dit soort posten te corrigeren ontstaat een genormaliseerde jaarrekening, die als basis dient voor de verdere berekeningen.

Stap #2: Prognose van toekomstige geldstromen

Nu het verleden in kaart is gebracht, kunnen we de toekomstige geldstromen bepalen. Uiteraard is dat niet een kwestie van het simpelweg extrapoleren van de historische gegevens. Een bedrijf is altijd in ontwikkeling en daarom zullen de toekomstige kasstromen er anders uitzien dan in het verleden.

De basis voor de bepaling van de toekomstige cashflow is het businessplan. De verwachtingen die er zijn van de markt en de strategische keuzes die worden gemaakt hebben allemaal invloed op de kasstromen. Denk aan investeringen in nieuwe of te vervangen machines, het toetreden tot een nieuwe markt of het afstoten van een bedrijfsactiviteit.

Alle consequenties van de bedrijfsstrategie en marktontwikkelingen verwerk je in een cashflow-overzicht voor de komende drie tot vijf jaar. Voor ieder jaar worden de inkomende kasstromen verrekend met uitgaande geldstromen, waarbij de financieringslasten en dividenduitkeringen buiten beschouwing blijven. Op die manier wordt duidelijk hoeveel ‘vrije kasstromen’ er overblijven om leningen af te lossen, rente te betalen en de aandeelhouders te belonen voor hun inspanningen. Het is daarbij gebruikelijk om drie scenario’s te maken: een worst case, een best case en normal case.

Stap #3: Bepalen van de disconteringsvoet

Als de toekomstige kasstromen zijn opgesteld, dan bereken je de netto contante waarde hiervan op basis van de WACC; de Weighted Average Cost of Capital. Dit is een disconteringsvoet op basis van een gewogen gemiddelde van zowel de rendementseis op het eigen vermogen als de kosten voor vreemd vermogen.

Beide vermogensbestanddelen weeg je naar rato van hun aandeel in het totale vermogen. De WACC druk je uit in een percentage. Hoe hoger de WACC, hoe hoger de rendementseis en de kosten voor vreemd vermogen, hoe lager de waarde van de onderneming.

Het ene bestanddeel van de WACC, de kosten voor vreemd vermogen, is gemakkelijk vast te stellen. Bij een banklening gaat het om het rentepercentage dat de bank in rekening brengt. Het vereiste rendement op het eigen vermogen is echter minder eenduidig te bepalen, omdat dit gebaseerd is op het risicoprofiel van het bedrijf. Immers, hoe hoger het risico, hoe hoger het gewenste rendement.

Hoe bepaal je de rendementseis op het eigen vermogen?

Bij de bepaling van de rendementseis wordt vaak het rendement op staatsobligaties als vertrekpunt genomen. Van dit rendement wordt verondersteld dat het altijd gehaald kan worden met een investering. Laten we dit stellen op 3%. Beleggen in beursgenoteerde aandelen is een stuk risicovoller en daarom is hiervoor een hoger rendement vereist. Historische cijfers laten zien dat op lange termijn een rendement van 8% realistisch is. De risico-opslag van aandelen ten opzichte van obligaties is daarmee 5%.

Beleggen in een individueel bedrijf - want dat is wat een koper uiteindelijk doet - is veel risicovoller dan beleggen in beursgenoteerde aandelen. Alleen al het feit dat de aandelen van een BV niet vrij verhandelbaar zijn, leidt tot een hoger risico. Een extra risicopremie van 7% voor investeren in een BV ten opzichte van beursgenoteerde aandelen is heel goed verdedigbaar. Hiermee komt het minimaal vereiste rendement op het eigen vermogen uit op 15%.

Maar dan zijn we er nog niet. Ieder bedrijf en iedere branche kent zijn eigen risico’s. Op bedrijfsniveau is dat bijvoorbeeld de afhankelijkheid van de eigenaar, de kwaliteit van het management, de innovatiekracht of de spreiding van de activiteiten. Op brancheniveau gaat het bijvoorbeeld om toetredingsbarrières, aankomende wet- en regelgeving of de kansen en bedreigingen van internet.

Al deze factoren kunnen een risico-opslag of -korting rechtvaardigen en daarmee een hogere respectievelijk lagere rendementseis. Percentages tussen de 15 en 25 zijn gebruikelijk. Private equity-partijen rekenen vaak zelfs met een rendementseis op het eigen vermogen van 30%.

Rekenvoorbeeld van een WACC (disconteringsvoet)

Uit de bepaling van het risicoprofiel van de onderneming komt een rendementseis op het eigen vermogen van 20%. De verhouding tussen het eigen vermogen en vreemd vermogen bedraagt 65/35 en het bedrijf heeft een banklening afgesloten tegen 5,5%. Het tarief voor de vennootschapsbelasting bedraagt 25%.

De bepaling van de WACC ziet er dan als volgt uit:

(20% x 65%) + (5,5% x (1 - 0,25) x 35%) = 13% + 1,4% = 14,4%

Stap #4: Bepalen van de bedrijfswaarde

Nu de toekomstige vrije kasstromen en de disconteringsvoet zijn bepaald, kunnen we deze cijfers loslaten op de Discounted Cash Flow-formule. Je maakt elke toekomstige vrije kasstroom contant tegen de WACC, en telt daar de contant gemaakte restwaarde (de kasstroom van na de prognoseperiode) bij op:

Bedrijfswaarde = Σ [vrije kasstroom jaar n / (1 + WACC)ⁿ] + restwaarde / (1 + WACC)ⁿ

Stel, de WACC is 14,4% en we hebben een prognoseperiode van vier jaar, waarin we de vrije kasstromen als volgt hebben bepaald: 200.000, 75.000, 300.000 en 225.000 euro. De periode na de geprognosticeerde jaren (in dit geval vier) noemen we de restperiode. De cashflow in deze restperiode wordt geacht constant te zijn en stellen we in dit voorbeeld op 150.000 euro per jaar. Stapsgewijs uitgerekend:

Zoals gezegd worden in de praktijk vaak drie scenario’s opgesteld. Op elk van deze scenario’s kan de DCF-berekening worden losgelaten. Het worst case-scenario zal in beginsel de laagste bedrijfswaardering opleveren, omdat hier de vrije kasstromen het laagst zijn. Echter, de kans dat je dit scenario haalt is een stuk groter dan dat het best case-scenario uitkomt. Vandaar dat voor het slechte scenario een lager risicoprofiel geldt en daarmee een lagere rendementseis op het eigen vermogen. Dat heeft weer een opwaarts effect op de waarde.

3. Wat zijn de voordelen van de DCF-methode?

De DCF-methode geeft niet alleen inzicht in de waarde, maar laat ook zien hoe de waarde van de onderneming wordt beïnvloed. Dat kan door aan twee knoppen te draaien: zorgen dat de verdiencapaciteit toeneemt en daarmee de toekomstige kasstromen, of zorgen dat je het risicoprofiel verlaagt en daarmee de disconteringsvoet. Daarnaast biedt de DCF-methode nog een aantal duidelijke voordelen:

• Het gaat uit van de toekomstige situatie en alleen die is relevant voor een koper
• De methode gaat uit van kasstromen en niet van (manipuleerbare) winstcijfers
• Voor kopers is een DCF-berekening waardevol, omdat banken bij het toekennen van leningen veel belang hechten aan toekomstige cashflows

Belangrijkste voordeel is dat op basis van een DCF-rapport een zinvolle discussie kan worden gevoerd over de waarde van een onderneming. Koper en verkoper kunnen in gesprek met elkaar: waarom worden de verkopen volgend jaar geschat op één miljoen euro, terwijl die vorig jaar nog zeven ton waren? Liggen daar contracten aan ten grondslag? Waarom dalen de kosten de komende jaren met 10%? Als de waarde is vastgesteld op basis van een vuistregel, zoals ‘vijfmaal de nettowinst’, is zo’n inhoudelijke discussie niet mogelijk. Dan wordt het al gauw koehandel.

Veelgestelde vragen over de DCF-methode

Wat is de Discounted Cash Flow-methode in het kort?

De DCF-methode bepaalt de bedrijfswaarde door toekomstige vrije kasstromen te schatten en deze contant te maken tegen de WACC. Hoe hoger het risicoprofiel van het bedrijf, hoe hoger de WACC en hoe lager de uiteindelijke waardering uitvalt. Het is de meest gebruikte waarderingsmethode na de EBITDA-multiple.

Welke 4 stappen doorloop je bij een DCF-waardering?

Je analyseert eerst het verleden en normaliseert de jaarrekening, maakt daarna een prognose van de toekomstige vrije kasstromen voor drie tot vijf jaar, bepaalt vervolgens de disconteringsvoet (WACC) op basis van het risicoprofiel, en berekent tot slot de bedrijfswaarde door de kasstromen en de restwaarde contant te maken.

Wat is de WACC en hoe bereken je die?

De WACC (Weighted Average Cost of Capital) is een gewogen gemiddelde van de rendementseis op eigen vermogen en de kosten van vreemd vermogen, naar rato van hun aandeel in het totale vermogen. In het rekenvoorbeeld met 20% rendementseis, een verhouding eigen/vreemd vermogen van 65/35 en een banklening van 5,5% (na belasting) komt de WACC uit op 14,4%.

Waarom geeft de DCF-methode een andere uitkomst dan een vuistregel als 5x de nettowinst?

Een vuistregel rekent met een vast, historisch winstcijfer, terwijl de DCF-methode uitgaat van meerdere jaren toekomstige vrije kasstromen die elk apart contant worden gemaakt tegen een risicogewogen disconteringsvoet. Daardoor houdt de DCF-methode beter rekening met groei, dalende kosten of investeringen dan een vaste multiple.

Wat zijn de voordelen van de DCF-methode ten opzichte van andere waarderingsmethodes?

De DCF-methode kijkt naar de toekomst in plaats van het verleden, gebruikt kasstromen die minder manipuleerbaar zijn dan winstcijfers, en biedt een onderbouwing waarover koper en verkoper inhoudelijk kunnen discussiëren — in plaats van de "koehandel" die vaak ontstaat bij een vuistregel.

Ben jij benieuwd naar een indicatie van de waarde van jouw bedrijf? Bij Brookz kun je de waarde van jouw onderneming met een eenvoudige waarderingstool kosteloos berekenen.