Hoe om te gaan met vastgoed tijdens een verkoopproces?

Kandidaat-kopers, met name financiële kopers, geven doorgaans de voorkeur aan het kopen van een onderneming vrij van operationele activa, waaronder vastgoed. Kandidaat-kopers zijn in de meeste gevallen gefocust op het laten groeien van de onderneming en niet op vastgoedbeheer, waar ook een kapitaalbehoefte aan gekoppeld is.  

Tegelijkertijd heeft vastgoed, zeker gezien de huidige vastgoedmarkt, voor verkopers een toegevoegde waarde wanneer de marktwaarde over de afgelopen jaren is toegenomen en de hypothecaire verplichting is afgenomen. 

Maar hoe dient hier naar gekeken te worden vanuit M&A perspectief wanneer een kandidaat-koper geen interesse heeft in het vastgoed? Of wat als een kandidaat-koper juist wel interesse heeft in het vastgoed en verkoper de marktwaarde optimaal wil benutten? Hier komt de fictieve sale-and-lease-back-constructie om de hoek kijken.

Sale-and-lease-back-constructie (schematisch) 

Waarom een (fictieve) sale-and-lease back constructie?

Dit heeft te maken met een mismatch tussen de waardebepaling van de onderneming in zijn geheel (en alle bijhorende activa) en de waardering van activa afzonderlijk. De (operationele) waarde van een onderneming (incl. bijhorende activa) wordt in de meeste gevallen berekend aan de hand van haar toekomstige kasstromen.

In dit geval zal er relatief weinig impliciete waarde aan de afzonderlijke activa (eg. vastgoed) toegerekend worden, aangezien de waarde ervan verwerkt zit in de operationele waarde van de onderneming. Afzonderlijk kan het vastgoed, indien het wordt verkocht aan een derde, waardevoller zijn voor een verkoper indien de taxatiewaarde hoger ligt dan de waarde die wordt geïmpliceerd in de operationele waarde van een onderneming. 

Voorbeeld scenario

In bovenstaande grafiek gaan we er vanuit dat in dit specifieke geval de onderneming incl. vastgoed bij een gecombineerde verkoop EUR 12 miljoen oplevert. Dit is op basis van een jaarlijks bestendige EBITDA van EUR 2 miljoen maal een multiple van 6. 

Bij het opvoeren van een sale-and-lease-back stijgen de kosten (huur) binnen de onderneming met EUR 300k, waardoor de jaarlijkse bestendige EBITDA EUR 1.7 miljoen wordt. De ondernemingswaarde van de onderneming is nu (excl. OG) EUR 10.2 miljoen i.p.v. 12 miljoen. Echter door het vastgoed afzonderlijk te verkopen, tegen een marktconforme factor van 15x, genereert verkoper een bruto verkoopopbrengst van EUR 4.5 miljoen. In dit specifieke voorbeeld heeft de sale-and-lease-back voor verkoper EUR 2.7 miljoen hogere opbrengst gecreëerd. 

Fictieve sale-and-lease-back-constructie

Het kan natuurlijk ook dat een kandidaat-koper wel geïnteresseerd is in het vastgoed, maar de ondernemingswaarde bepaalt aan de hand van de toekomstige kasstromen. Indien kandidaat-koper geen rekening houdt met de stille reserve van het vastgoed ontstaat er mogelijk een mismatch waarbij verkoper benadeeld wordt. 

Laten we bovenstaand scenario weer als voorbeeld nemen. Kandidaat-koper biedt EUR 12 miljoen voor de onderneming incl. vastgoed. Verkoper heeft in haar voorbereiding de rol en impact van het vastgoed binnen de transactie niet goed onderzocht en gaat akkoord met het voorstel van kandidaat-koper. Vervolgens verkoopt koper na closing het vastgoed door middel van een sale-and-lease-back-constructie en creëert hiermee een voordeel van EUR 2.7 miljoen. 

Door in de voorbereiding van een verkooptraject de waarde en impact van vastgoed inzichtelijk te maken kan deze discrepantie vooraf voorkomen worden. Door middel van het opvoeren van fictieve sale-and-lease back constructie waarbij de gecreëerde waarde van het vastgoed als cash-item aan Kandiaat-koper wordt gepresenteerd.