EBIT of EBITDA & de overnameprijs

Wat is de impact van de keuze tussen EBIT en EBITDA als we praten over de ondernemingswaarde op basis van multiples?

In een groot deel van de overnametransacties wordt uiteindelijk de waarde van de onderneming uitgedrukt in een zogeheten multiple op het bedrijfsresultaat (Earnings Before Interest Taxes Depreciation en Amortisation) of de winst voor belasting en rente (Earnings Before Interest and Taxes). Mijn bedrijf is 6 maal EBITDA waard of 8 maal EBIT. Wat is het verschil?

Geen interest en belastingen

Allereerst is het belangrijk om te constateren dat in beide gevallen interest en belastingen niet meetellen als basis voor de multiple. De reden is dat er eerst gekeken wordt naar het operationeel potentieel van de onderneming en dat de wijze waarop deze is gefinancierd (de rente over de schulden) geen onderdeel mogen zijn van de basis. Immers ondernemingen die fors zijn gefinancierd worden dan anders beoordeeld dan ondernemingen die geen financieringen hebben.

Ten tweede is het belangrijk om vast te stellen wat de definitie is van EBITDA/EBIT en of deze al is genormaliseerd voor gebruikelijke correcties (denk aan hoge management vergoedingen en huren van onroerend goed). 

Afschrijving

Het verschil zit dus duidelijk in de Depreciation (afschrijvingen op materiële vaste activa) en Amortisation (afschrijvingen op immateriële vaste activa). Een aantal constateringen:

De EBITDA kan achterstallig onderhoud beter verbergen dan EBIT. Het afschrijvingenbeleid is immers van invloed op de hoogte. Denk bijvoorbeeld aan het afschrijven van uw wagenvloot in 7 jaar in plaats van 5 jaar. De afschrijvingen zijn lager, dus de EBITDA hoger. Het is dan belangrijk om het afschrijvingsbeleid naar de toekomst af te zetten tegen het investeringsbeleid. Heeft het bedrijf geen achterstallig onderhoud? De impact is groter naarmate de investeringen een belangrijkere rol spelen, zoals bij kapitaalintensieve ondernemingen.

EBITDA-positief

De EBITDA verbergt ontwikkelingskosten beter dan de EBIT. Dit zie je regelmatig bij ICT-ondernemingen waar immateriële activa (ontwikkelingskosten) worden geactiveerd. Het is dan belangrijk om na te gaan wat de ontwikkelde software in de toekomst aan geldstromen gaat realiseren. In Silicon Valley is dit vaak the talk of the day, immers een belangrijk criterium is: Hoe snel ben je EBITDA positief?. Het antwoord is vaak: door alle personeelskosten te activeren (en dus hoge afschrijvingen op immateriële vaste activa).

EBITDA kan beter het succes van investeringen verhullen dan EBIT. Immers uitgaven kunnen met ruimhartig afschrijvingenbeleid worden opgerekt en zijn dan nog niet meteen zichtbaar in EBITDA maar wel in EBIT. Afschrijvingen zijn unieke uitgaven. Ten eerste zijn ze niet-contante uitgaven - ze zijn uitgaven in verband met activa die al zijn gekocht. Ten tweede zijn ze uitgaven die onderworpen zijn aan oordeel of schattingen. De kosten zijn gebaseerd op hoe lang de onderliggende activa naar verwachting zullen duren, en worden aangepast aan de hand van ervaringen.

Voorkeur EBIT

Het mag duidelijk zijn dat mijn voorkeur uitgaat naar EBIT i.p.v EBITDA als we praten over de waarde van de onderneming op basis van multiples. Hierbij is het sowieso van belang om de toekomstige kasstromen goed te analyseren, want ook een EBIT-multiple heeft zijn beperkingen en kijkt bijvoorbeeld niet naar de toekomst.