Impact operational / financial lease bij bedrijfswaardering

Bij de multiple benadering kan de ondernemingswaarde in het geval van veel operational lease substantieel lager uitkomen dan bij financial lease. 

Ondernemers hebben op regelmatige basis te maken met investeringsvraagstukken. Veelal kiezen zij, om uiteenlopende redenen, ervoor om de financiering van de investering op basis van een leaseconstructie te regelen. Hierdoor wordt de betalingsverplichting over de tijd heen verdeeld en kan de ondernemer zijn cashpositie blijven gebruiken voor bijvoorbeeld het financieren van werkkapitaal en verdere groei.

Operational en financial lease

Een veel voorkomende vorm van leasen is operational lease. Bij deze vorm van leasen wordt niets geactiveerd op de balans. De periodieke leaseverplichting wordt opgenomen in de winst- en verliesrekening als onderdeel van de bedrijfskosten. Het bedrijfsresultaat wordt verminderd met hetzelfde bedrag. De toekomstige lease uitgaven zijn feitelijk een niet uit de balans blijkende verplichting.

Een vorm van lease die wel opgenomen wordt in de balans, is financial lease. Hierbij gaat de onderneming een lening aan voor een object en verwerft daarbij het economische eigendom. Hierdoor wordt het lease object opgenomen aan de debetzijde (activa) en het leasebedrag aan de creditzijde van de balans (passiva). Het te betalen termijnbedrag bestaat uit twee delen; rente en aflossing.

Feitelijk is het aan de ondernemer om de wijze van financiering (off-balance versus on-balance) te bepalen. Bij het waarderen van het bedrijf moet theoretisch gezien de wijze van financiering geen impact hebben op de waarde van de aandelen.

Waarderingsmethodieken

Een onderneming kan op verschillende wijze worden gewaardeerd. De Discounted Cashflow-methode wordt doorgaans als de theoretisch meest juiste waarderingsmethodiek beschouwd. Deze methodiek is gebaseerd op de toekomstige kasstromen (cashflows) die een onderneming naar verwachting zal kunnen genereren. Er wordt niet gekeken naar (boekhoudkundig beïnvloedbare) winsten, maar naar de uit de exploitatie vrijkomende kasstromen.

Onder kasstromen wordt verstaan de winsten en afschrijvingen die uit de bedrijfsexploitatie vrijkomen onder aftrek van de investeringen in vaste activa en werkkapitaal. De toekomstig verwachte kasstromen dienen vervolgens contant te worden gemaakt naar het waardebepalingsmoment om zo tot de ondernemingswaarde te komen. Voor het berekenen van de aandelenwaarde worden de rentedragende schulden een op een op de berekende ondernemingswaarde in mindering gebracht en worden (overtollige) liquide middelen bij deze waarde opgeteld.

In de praktijk zien we tegenwoordig dat de ondernemingswaarde (gemakshalve) regelmatig wordt vastgesteld op basis van een multiple maal het bedrijfsresultaat. Omdat schuld hiervan vervolgens wordt afgetrokken, kan de wijze van financiering bij onvoldoende diepgaande analyse impact hebben op de berekende waarde van de aandelen.

Waarderingsissue

Bij de multiple benadering kan de ondernemingswaarde namelijk in het geval van veel operational lease substantieel lager uitkomen dan bij financial lease (omdat de periodieke leaseverplichting is opgenomen in de kosten). Is er sprake van een financial lease constructie dan zal het leasebedrag dat op de balans staat euro-voor-euro van de ondernemingswaarde worden afgetrokken.

Bij de waardering van een onderneming dient derhalve altijd voldoende rekening te worden gehouden met dit gegeven om zo tot een juiste aandelenwaardering te komen. Adviseurs met ervaring bij het waarderen van aandelen kunnen hierbij van dienst zijn.