Wat is een minderheidsbelang waard?

In het MKB komen minderheidsbelangen regelmatig voor. Bijvoorbeeld bij het aan boord halen van een investeerder of bij een gedeeltelijke overname. Maar hoe waardeer je zo’n minderheidsaandeel? ‘Dit is één van de lastigste onderwerpen in waarderingsland.’

Het waarderen van een minderheidsbelang verschilt vanaf de start niet heel veel van het waarderen van een bedrijf als geheel. Het venijn zit hem, zoals zo vaak, voornamelijk in de staart. In die afrondende fase van een waardering moeten register valuators een vertaalslag maken tussen de totale aandeelhouderswaarde enerzijds en de waarde van het minderheidsbelang van een aandeelhouder anderzijds.

‘Veel ondernemers denken dat veertig procent van de aandelen gelijk staat aan veertig procent van de totale bedrijfswaarde, maar zo werkt het niet altijd’, zegt Frank van der Noll, partner bij Berghout + MAS Accountants & Adviseurs.’ Je moet onder andere nog rekening houden de positie van de minderheidsaandeelhouder, welke zeggenschapsrechten bij dat aandelenpakket hoort, hoe verkoopbaar het minderheidspakket is en om wat voor soort aandelen het gaat.’

Type minderheidsaandeelhouder

Er zijn diverse manieren waarop iemand aan een minderheidsbelang ‘komt’. Een MBI’er die zich inkoopt bij een onderneming en geleidelijk de tent overneemt, begint vaak met een minderheid van de aandelen. Of een investeringsmaatschappij die een kapitaalinjectie verschaft aan een startup bedingt een minderheidsbelang, omdat de ondernemer de kar moet trekken. Maar denk ook eens aan een werknemer die als beloning een plukje aandelen krijgt. Of aan een familiebedrijf die het aandelenbelang uitsmeert over de hele familie, waardoor er allerlei ‘kleine’ aandeelhouders ontstaan.

Stel je nu voor dat ieder van deze type aandeelhouders (MBI’er, investeringsmaatschappij, werknemer en familielid) hetzelfde aandelenpercentage van 25 procent in het hetzelfde MKB-bedrijf bezit. Dan lijkt de verwachting dat iedereen een aandelenpakket met dezelfde waarde in handen heeft, maar daar zit juist de crux van het waarderen van een minderheidsaandeel. ‘Bij het waarderen van een minderheidsaandeel is de positie van de minderheidsaandeelhouder erg belangrijk’, zegt Guido Rooijackers, partner bij Sman Business Value.

‘Een investeerder geeft veelal de voorkeur aan een minderheidsbelang, maar wil wel invloed kunnen uitoefenen binnen een bedrijf. Daarom komt zo’n geldschieter vaak met een dichtgetimmerde aandeelhoudersovereenkomst, zodat ze meer in de melk te brokkelen hebben. Je kunt dus een minderheidsaandeelhouder zijn met enorm veel macht.’

Zeggenschap

In het onderzoek ‘De waardering van minderheidspakketten’ door Ron Sman, oprichter van Sman Business Value, worden drie soorten minderheidsposities aangestipt: de bewust gekozen positie, de 50%-aandeelhouderspositie en de lijdelijk geworden positie. De bewust gekozen minderheidspositie heeft in de regel van tevoren goed nagedacht over zijn positie als aandeelhouder. In deze categorie vallen de investeerders, maar ook joint ventures (samenwerkingsverbanden), familiebedrijven en management buy-ins.

De 50%-aandeelhouderspositie is bijzonder, omdat twee aandeelhouders de gehele zeggenschap vertegenwoordigen. In deze situatie dienen beide aandeelhouders goed met elkaar door een deur te kunnen, want anders ontstaat er onenigheid. Vaak leidt deze tweespalt tot een conflict, waardoor er een aandelenpakket van 50 procent van één van aandeelhouders verkocht moet worden om het probleem op te lossen. De lijdelijk geworden positie klinkt als een benarde staat, maar vaak belanden mensen zonder eigen toedoen in deze categorie.

Denk aan de werknemer die als beloningscomponent een aandelenbelang in handen krijgt of iemand die via erving een percentage aandelen ontvangt. ‘Bij het waarderen van een minderheidsaandeel moet je eerst bepalen welke positie iemand bekleedt in het totale spectrum van aandeelhouders’, aldus Rooijackers. ‘Daarnaast bekijk je welke mate van zeggenschap verbonden is aan het aandelenpakket, want dat kan enorm verschillen. Van daaruit ga je rekenen met kortingen om tot de economische waarde van een minderheidsbelang te komen.’

Minderheidskorting

Die kortingen - of zoals register valuators ze noemen: afslagen - hebben betrekking op een paar zaken. Om de positie van het minderheidspakket te doorgronden, moet er rekening gehouden worden met het soort aandelen, de zeggenschapspositie van de aandeelhouder en factoren die van invloed zijn op de courantheid (verkoopbaarheid) van het minderheidspakket. Als een minderheidsaandeelhouder een aandelenpercentage van twintig procent in handen heeft, dat bestaat uit gewone aandelen met weinig zeggenschap en daardoor moeilijk over te dragen is, dan staat hij niet sterk.

Deze lack of control (zeggenschap) en lack of marketability (courantheid) zorgen voor kortingen op de economische waarde van zijn aandelenpakket. Deze discounts zorgen er dus voor dat zijn minderheidsbelang minder waard wordt dan de evenredige waarde van het aandelenpakket. ‘Vaak is de beperkte zeggenschap bij een minderheidsbelang van grote invloed op de uitkomst onderaan de streep’, legt Van der Noll uit, die ook actief is als examinator voor het Nederlands Instituut voor Register Valuators (NIRV).

‘Uit onderzoek blijkt dat de kortingen variëren tussen de 25 en 90 procent, waarbij wordt verwezen naar rechtszaken waarin de waarde van het belang centraal stond. Zo’n afslag heeft een gigantische invloed op de waarde. Maar het waarderen van een minderheidsaandeel blijft één van de lastigste onderwerpen in waarderingsland.’