Impact koopprijsaanpassingen

Wat is de impact van koopprijsaanpassingen op de uiteindelijke verkoopopbrengst van uw onderneming?

U bent directeur-grootaandeelhouder en wenst binnenkort te pensioneren. Echter, u heeft geen bedrijfsopvolging binnen uw familie. Daarom overweegt u uw bedrijf te verkopen aan een concurrent. Na enkele oriënterende gesprekken brengt deze partij een indicatief bod uit op uw onderneming. Zij waardeert uw onderneming op 5 x EBITDA à € 6 miljoen en is daarmee bereid €30 miljoen te betalen op basis van ‘cash and debt free’ en een ‘normaal netto-werkkapitaalniveau’. Hoe moet u deze termen nu duiden?

Ondernemerswaarde versus aandeelhouderswaarde

Een bod gebaseerd op cash and debt free gaat uit van de fictie dat uw onderneming geheel schuldenvrij is en alle overtollige liquide middelen zijn uitgekeerd als dividend dan wel gebruikt zijn om de schulden af te lossen. Ofwel, de koper in dit voorbeeld is bereid om €30 miljoen voor de waarde van uw business-activiteiten te betalen, afgezien van hoe deze gefinancierd zijn. Dit wordt ook wel ondernemingswaarde of Enterprise Value (EV) genoemd. Indien de onderneming niet cash and debt free overgaat op de koper, zal er euro voor euro afgerekend worden: schulden worden in mindering en overtollige liquide middelen worden in meerdering gebracht op de ondernemingswaarde. Dit resulteert in de aandeelhouderswaarde of equity value.

Debt-like en cash-like

De vervolgvraag is dan: wat classificeert als ‘schulden’ dan wel ‘overtollige liquide middelen’? Schulden zijn in beginsel alle rentedragende schulden, waaronder bancaire leningen en achtergestelde leningen. Overtollige liquide middelen betreft cash dat ter vrije beschikking staat van de onderneming (inclusief snel in cash converteerbare items zoals een effectenportefeuille). Het saldo van de twee betreft de ‘netto-schuld’. Er bestaat echter een zeer groot grijs gebied aan items die, afhankelijk van de omstandigheden van het geval, wel of niet als netto-schuld classificeren. Als u het indicatieve bod accepteert, zal de koper in de daarop volgende periode van due diligence (boekenonderzoek) trachten om zoveel mogelijk items als schuld – en zo min mogelijk items als overtollige liquide middelen – te classificeren om daarmee het uiteindelijk te betalen bedrag (aandeelhouderswaarde) te minimaliseren.

Dit worden ‘debt-like’ en ‘cash-like’ items genoemd. Voorzieningen en geblokkeerde gelden zijn in dit kader populaire items. Als leidraad geldt dat items die een éénmalig karakter hebben en leiden tot een toekomstige cash-out geclassificeerd worden als debt-like item. Voorwaarde is echter wel dat het betreffende item niet reeds is meegenomen bij de bepaling van de ondernemingswaarde; het item nogmaals aftrekken van de koopprijs zou dan tot dubbeltelling leiden.

Praktijkvoorbeeld

Indien de koper zijn bod van 5 x EBITDA heeft gedaan op basis van de gerapporteerde EBITDA, is dat reeds gedaan onder aftrek van kosten in het kader van voorzieningen (dotaties). Daarmee is de ondernemingswaarde dus reeds lager ingeschat vergeleken met eenzelfde onderneming die geen voorzieningen heeft. Als de koper deze voorzieningen na due diligence óók als debt-like items van de koopprijs aftrekt, betreft dat dus een niet-acceptabele dubbelle neerwaartse correctie. Er zijn dan twee oplossingen: ofwel de voorzieningen niet aftrekken als debt-like items, ofwel de aftrek toestaan maar tegelijkertijd de ondernemingswaarde baseren op een ‘genormaliseerde EBITDA’, dat wil zeggen een (hogere) EBITDA waar de kosten voor voorzieningen uitgefilterd zijn.

Normaal netto werkkapitaalniveau

Een gehaaide verkoper heeft bij een cash and debt free bod een prikkel om de cash te verhogen en/of schulden te verlagen, teneinde zijn uiteindelijke verkoopprijs te maximaliseren. Dit zou hij bijvoorbeeld kunnen doen door debiteuren betalingskorting te geven in ruil voor versnelde inning, voorraden bovenmatig af te bouwen en crediteuren later te betalen dan de afgesproken betaaltermijnen. Dit zou betekenen dat een koper direct na overname cash in de onderneming zal moeten investeren om deze werkkapitaalitems weer op een normaal en bestendig niveau te krijgen, terwijl hij u ook reeds extra heeft betaald voor de lagere netto-schuldpositie.

Om deze vorm van dubbeltelling te voorkomen zal een koper (moeten) bedingen dat de onderneming een normaal netto-werkkapitaalniveau heeft (niet zelden gelijk aan het gemiddelde niveau van de laatste 12 maanden) en dat afwijkingen hierop eveneens euro voor euro worden afgerekend. Daarmee worden netto-schuld en netto-werkkapitaal communicerende vaten.

Conclusie

Het is belangrijk om u te realiseren dat discussies over zowel netto-schuld items en netto-werkkapitaal zeer technisch-inhoudelijk kunnen worden en bovendien een zeer materiële impact kunnen hebben op de uiteindelijke ‘onder de streep’ verkoopprijs van uw onderneming.