Wat is mijn schuld?

Een regelmatig terugkerend vraagstuk bij het bepalen van de eindopbrengst van een bedrijfsverkoop is de bepaling van de netto schuld.

Een wederkerend vraagstuk en belangrijk onderwerp in vrijwel iedere bedrijfsovername is de bepaling van de netto schuld. De opbrengst voor de verkoper is tenslotte niet alleen afhankelijk van de waarde die de koper aan het bedrijf verbindt, maar ook welk gedeelte van deze waarde uiteindelijk ten gunste komt aan de verkoper. Met andere woorden, wat houdt deze eraan over? Je zou denken dat hier weinig discussie over mogelijk is. Men neemt simpelweg het totaal aan schulden van de onderneming en trekt hier het bedrag aan beschikbare liquide middelen vanaf. In de praktijk blijkt het echter niet altijd zo simpel, waardoor verkopers soms (onaangenaam) verrast worden.

Rentedragende schuld

Hoewel de rentedragende schuld tot op de cent nauwkeurig kan worden bepaald, is dit niet per se gelijk aan het daadwerkelijke bedrag dat een overnemende partij verschuldigd kan zijn. Wanneer een onderneming marktconform gefinancierd is, dan is de netto contante waarde van de toekomstige verplichtingen gelijk aan de nominale waarde van de schuld. Echter, wanneer dit niet het geval is, bijvoorbeeld wanneer de rente in het verleden is gefixeerd, kan het zijn dat de financier een vergoeding wil voor de vroegtijdige aflossing van de lening. Die vergoeding wordt vaak verbonden aan de gederfde rente-inkomsten, waarbij gekeken wordt naar de contante waarde van het verschil tussen de rente op de lening en de rente die de financier op een vergelijkbare lening kan krijgen op het moment van aflossing.   

Cash

Ook voor de liquide middelen geldt dat het bedrag op de datum van economische overdracht vrij nauwkeurig kan worden bepaald (niet in acht nemende evt. ‘leakage’ na die datum). Er dient echter een onderscheid gemaakt te worden tussen vrij beschikbare liquide middelen en liquide middelen die nodig zijn in de dagelijkse bedrijfsvoering. Dit onderscheid kan in sommige sectoren veel impact hebben. Neem bijvoorbeeld een pay-rolling bedrijf. Doorgaans staat er bij pay-rollers veel cash op de balans. Echter is het leeuwendeel hiervan bestemd voor het betalen van salarissen, waardoor het niet bijdraagt aan de waarde van het bedrijf.

(De staat van) operationele activa / passiva

Bij de waardering van een onderneming wordt vaak gekeken naar haar toekomstige verdiencapaciteit, in de vorm van vrij beschikbare kasstromen. Het uitgangspunt voor een positieve waarde is dat een bedrijf op termijn operationele kasstromen realiseert die de investeringsbehoefte voor zowel de vaste als de (netto) vlottende activa overstijgen. Maar wat als er in het verleden te weinig is geïnvesteerd, waardoor de toekomstige investeringsbehoefte hoger is? In dit geval kunnen deze investeringen als ‘debt-like’ worden aangemerkt. Een veelvoorkomend voorbeeld hiervan is een situatie waarbij het werkkapitaal lager is dan een door de koper verondersteld normaal niveau, waarbij de discussie vaak uitloopt op de vraag: ‘wat is een normaal niveau van het werkkapitaal?’. 

Non-operationele activa

Tot slot staan er op een balans dikwijls activa die niet direct verbonden zijn aan, of noodzakelijk zijn voor de dagelijkse operationele activiteiten van een onderneming. Het meest voorkomende voorbeeld hiervan is misschien wel vastgoed. Veel bedrijven zijn immers niet afhankelijk van het bezitten van een bedrijfspand voor hun operationele activiteiten en in veel gevallen is de koper niet bereid om de marktwaarde van het vastgoed te betalen. Met andere woorden: er zijn geschiktere eigenaren voor dat actief. In dergelijke gevallen is het vaak de moeite waard om mogelijkheden te onderzoeken waarbij het betreffende actief buiten de transactie wordt gehouden.

Van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde

De netto schuld is een van de bepalende factoren voor de eindopbrengst van een verkoop. Het is belangrijk om vooraf goed te begrijpen welke elementen in de brug van ondernemingswaarde naar aandeelhouderswaarde meegenomen kunnen worden. Een goed begrip van de financieringsstructuur, staat van operationele activa en waarde van non-operationele activa voor de koper scheppen niet alleen het juiste verwachtingspatroon, maar kunnen ook bepalend zijn in de keuze voor een transactiestructuur.